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财政部7月11日代理招标今年首批11省市共两期地方政府债券，发行结果出乎很多人意料，由于认购需求不足导致票面利率上行，三年期地方政府债与五年期的中标利率出现了倒挂，且三年期因未招满而首现流标。在地方偿债风险被推至“聚光灯”下之时，信用与国债持平的地方政府债流标现象，在业内引起不小的波澜，也将地方政府债务问题隐忧推向新的高潮。
危机几何？暂无整体债务崩塌之虞
关于中国地方政府融资平台规模，曾出现了好几个版本。
2009年末，央行根据广义统计口径进行的专项调查结果：截至2009年末，地方政府融资平台负债总额约9.76万亿元，其中金融机构地方融资平台贷款(不含票据融资)余额约7.38万亿元。2011年6月1日央行发布的 《2010中国区域金融运行报告》，对地方融资平台贷款的介绍让市场吓了一跳——平台贷款在人民币各项贷款中占比不超过30%。而按照2010年末人民币贷款余额为47.92万亿元来算，地方政府融资平台贷款不到14.376万亿元。
银监会也有一套统计口径。2010年7月20日，银监会披露，截至2010年6月末，平台公司贷款余额7.66万亿元。2011年3月，银监会进一步披露，地方政府融资平台清理和规范告一段落，截至2010年11月末，全国地方融资平台公司贷款余额9.09万亿元，占全部人民币贷款的19.16%，其中2.84万亿元已被剥离为一般商业贷款。若将这部分剔除，实际平台公司贷款余额为约6.25万亿元，占全部人民币贷款的13.17%。
投入调查力度**的是审计署，4万人历时3个月，最后结果是截至2010年底，全国地方政府性债务余额10.7万亿元。
数据的差异源于各个部委关注点不一。财政部更为关心地方政府的债务；银监会更关注地方政府的风险；央行则更关注总量的调控；审计署关注合规性。所以，关于融资平台界定的统计口径差异很大。央行统计口径的表述是“融资平台贷款”，银监会的统计口径表述是“融资平台公司贷款”，而审计署的统计口径是“地方政府债务”，同时它也统计了“融资平台公司贷款”，但显然与银监会统计口径的定义差别很大(数据上也相差4万亿元)。
无论来自哪一种统计口径的数据，中国地方政府债务激增的风险问题都应该引起高度的重视。
我们认为，从中国当前整体的政府资产状况角度看，根据相关规定，政府拥有城市土地、矿产等自然资源的所有权，其价值至少有50~100万亿元之巨；另有总额高达35万亿元(中金公司估计的2008年底数据)的国有企业资产以及80万亿元的国有金融机构资产，再加上每年占GDP约30%以上的财政收入份额(税收收入+非税财政收入+社会保障缴款+中央债务融资收入)，相对于政府总体债务的状况而言，政府资产无论从规模还是质量上看都显得较为稳健。
因此，尽管地方政府债务规模激增，但当前中国并无发生整体债务危机之虞。我们认为，在中国这样一个国有资源+国有资产+国有银行的制度背景下，国外的政府债务管理的概念，比如政府债务负担率、负债警戒线等指标的约束，可能只具备一定的参考和研究意义，实际操作指导的价值相对有限。
我们相信，中国银行[3.13 0.00% 股吧]业将再一次消化掉过去两年中政府投资扩张所产生一系列的问题。如同1998年~2004年间中国商业银行改革一样(IMF报告估计，政府用于向境况不佳的金融机构直接或间接注资至少达3.57万亿元人民币，相当于中国2004年GDP的22.3%)。
根源何在？地方政府公共投资过度
尽管我们可能不会看到中国银行体系出现坏账率激升，但这一次清理所造成的“宏观成本”不会低，这种逆向国民收入分配，意味着家庭财富会发生大规模转移。由于政府部门建立了高杠杆，所以家庭部门将被迫长时间保持低储蓄利息率，这相当于家庭部门实质性给银行部门注资，也相当于以家庭部门财富转移的方式支持政府投资的扩张。
如果这些项目生产率低下 (基础设施使用率不足)，同时又占用了资源而挤压了私人部门，宏观上意味着未来没有提供足够的产品和服务去吸收释放的货币，供给面恶化最终会演化为通货膨胀，而通胀是政府对家庭强制征收的铸币税。
如果产生银行坏账风险，需要变现其他政府资产偿付平台贷款，而政府资产本就是全民财富，这意味着住户部门福利受损，因为未来减税和转移支付空间都减少了。如果中国一直靠家庭财富转移的方式为公共部门投资的繁荣提供补贴的话，家庭消费占GDP的比重就将停滞不前，中国离再平衡的道路将渐行渐远。
中国银行股的低估值已经很长时间了(大致经历一年半了)，即便现在很多银行股的市净率越来越接近1.5倍，但最近仍然遭遇投资者的抛售，这未必是市场错误，未必是对未来银行坏账激增的过度反应，因为中国发生这一事件的概率并不高。它可能反映了投资者对于经济转型的不乐观情绪。
中国要处理掉存量债务的问题或许并不难，关键是建立一整套政府债务的治理机制却相当不易。
地方政府为什么会发生债务失控呢？经常听到的说法是，1994年推行的“分税制”造成中央和地方财权事权不对等。1993年中央与地方财政收入的比例大致是3∶7，而1994年“分税制”后这一比例基本稳定在5.5∶4.5，但是请不要忽略这样一个事实：全国财政收入近八成都是给地方政府花的。
2010年全国财政收入8.3万亿元，其中，地方直接收入4万亿元，中央税收返还 (给地方)3.3万亿元，两者相加是7.3万亿元，中央财政实际开销有多少？1万亿元。
如果仍把地方政府债务激增的成因归结为中央与地方的收支划分“不合理”，似乎是说不通了。我们可以假定：2009年度即便把中央政府支出的13344亿元财政资金全部都转给地方政府，地方政府的债台也不会比现在低多少。事实是有目共睹的——仅2009年新增的地方政府融资平台贷款就高达3.05万亿元，这其中还不包括通过信托产品和城投债券等其他渠道举借的债务。由此可见，即便当前中央对地方的转移支付制度仍存在诸多不足之处，但是，因为中央与地方财政收入分配比例失衡导致地方财力紧张的说法已明显偏离事实。
如果真是中央将事权层层下压给了地方政府而致地方不堪重负的话，那么，地方借来的那些钱都应该用于当地的经常性开支。你看看地方政府大举债务融资中，资金都是投向了各种开发项目而非一般预算支出项目。
究竟是地方财力不足，还是公共投资过度？这个问题的要害在于未来政策取向将大相径庭。如果地方政府债务激增主要是因地方财力不足所致，治理债务的关键就在于拓宽地方政府财政收入，包括进一步完善分税制财政体制改革；如果地方政府债务是因公共投资过度所致，那么关键就在于构建遏制地方政府过度投资的政策机制。
如何治理？强化资本预算约束机制
周小川行长在多个场合不断释放信息，要为地方公共投资的融资机制“开前门而关后门”。具体讲，就是要彻底改变当前以地方政府融资平台为主体、以土地储备作为抵押支持、以银行信贷作为主要资金来源的地方政府融资模式，构建以市政债券市场为基础的多元化地方政府公共资本融资模式。
作为宏观金融的管理者，急切地希望为地方政府的债务风险找一个对冲的安排，不能全压在国有银行的身上，这样最终会在软预算约束的框架下全部转化为央行承担最后贷款人的角色。我们深切理解周行长的苦心，或许在他这个层面也只能做到这些，甚至还未必能实现。
在我看来，建立市场机制恐怕也难以约束地方政府的强烈投资冲动，地方政府债务治理机制的核心应是强化的资本预算约束机制。其要义在于城市基础设施建设是一个长期持续的过程，在一个城市的基础设施建设达到一定的水平之前，通常都要求地方财政量入为出，为此安排持续的资本性预算支出。从某种程度来说，这属于政治制度安排的内容。
现在，我们的地方政府几乎总是具有突破预算约束限制、进而扩大财政支出规模的强烈冲动。许多地方的公共基础设施建设项目乃至城市发展总体规划，从设计论证到实施运行的各个环节，通常都缺乏审慎的系统规划、广泛的公众参与和严格的资本预算，从而使得城市发展总体规划与地方财政预算严重脱节，不少地方的城市发展总体规划当中，甚至没有什么实质性的公共资本投资预算计划。
由此往往导致城市基础设施的建设缺乏系统性，通常是哪个具体项目能获得资金就先行启动，在项目启动之后发现项目建设资金预算不足就被迫追加预算。考虑到相关监管部门不会对在建工程采取强硬的清理整顿措施从而造成实质性损失，所以最理想的城市建设模式，就是利用有限的资金在短期内启动尽可能多的建设项目。至于什么样的公共基础设施项目投建顺序***社会福利**化的目标，或者说如何从社会发展角度安排项目建设的优先顺序，这样的问题往往不在一些地方公共资本投资决策的议事范围之内。
由此可见，要建立针对地方政府债务问题的长效治理机制，仅仅从融资机制改革层面入手是远远不够的，关键是要确立对地方政府公共资本投资的强有力的资本预算约束机制。在此基础上，才能谈得上建立可持续的地方政府公共资本融资机制，有效控制地方政府债务规模的问题。
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